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马云放弃VIE所有权,宝宝树VIE拆了又搭,三步搭建VIE架

生意场 2018-11-29 13:56:51 来源:中人网

  宝宝树昨天(2018年11月27日)在香港上市,发行价为每股6.8港元,公司总市值超过100亿港元。

  宝宝树,据说是中国最大的母婴类平台,2017年平均MAU1.4亿。

  公司的主要收入来源为广告,2017年广告收入为3.7亿元,占总收入的51%;还有电商和知识付费的收入。

  一、宝宝树的股权结构

  宝宝树上市前的股权架构如下图(上市后有变化):

  上市前,创始人王怀南持股比例26.09%,为第一大股东。

  另有邵亦波、聚美优品、滨江于2018年9月10日与王怀南签订投票代理协议,将共9%股份的投票权委托给王怀南,有效期为5年。

  所以,王怀南能控制35.09%的投票权。

  第二大股东为复星系,上市前持股比例为24.84%,复星是宝宝树的重要投资人。

  宝宝树于2016年获得复星的融资,在2018年5月的股东协议上约定,如复星的持股比例不低于10%,可提名两名董事和一名独董;如持股比例低于10%则提名一名董事。

  在现在的董事会构成中,复星派出2名非执行董事,不清楚是否有独立董事由复星提名。

  第三大股东为好未来,上市前的持股比例为10.18%,好未来是宝宝树的重要投资人。

  宝宝树于2016年获得好未来的融资,在2018年5月的股东协议约定,好未来有权提名一名董事。

  在现在的董事会构成中,好未来派出一名董事。

  第四大股东为阿里系的淘宝,上市前的持股比例为9.9%。

  据说淘宝在上市时增持以保持持股比例不被稀释,将超越好未来成为第三大股东。

  宝宝树于2018年5月获得淘宝的融资,在2018年5月的股东协议约定,淘宝有权提名一名董事。

  在阿里投资宝宝树后,宝宝树与阿里巴巴在电商、广告、C2M、知识付费和其他潜在的业务领域开展深入合作。

  2018年10月,正式宣布宝宝树的电商平台与阿里巴巴天猫平台合作。

  第五大股东是邵亦波,上市前的持股比例为4.78%。

  在宝宝树成立的2007年,邵亦波就已作为早期合伙人和投资人加入。

  第六大股东是经纬,上市前的持股比例为3.94%。

  邵亦波是经纬中国创始合伙人,经纬投资于宝宝树与邵亦波有关吧?

  第七大股东是深圳华盖,上市前的持股比例为3.67%,不太清楚其关系。

  第八大股东为招商资管,上市前的持股比例为3.53%。

  第九大股东为聚美优品,上市前的持股比例3.33%。

  在淘宝加入前,聚美优品可能是第四大股东。

  2018年5月聚美优品将大部分股份转让给淘宝后,也将投票权委托给了王怀南。

  第十大股东是三个员工持股平台,上市前共持股2.85%。

  另有中信证券、诺亚财富、易方达、王亚伟、龙湖的吴亚军等都投资了宝宝树。

  宝宝树的董事会共有12人。

  王怀南,任执行董事及董事会主席,行政总裁。

  徐翀,任执行董事,首席财务官。

  其他董事会成员包括:

  非执行董事:陈启宇、王长颖、邵亦波、罗戎、靖捷、Christian Franz REITERMANN。

  独立非执行董事:陈广垒、陈丹霞、俞德超、张宏江。

  二、宝宝树的主要历程

  2007年1月,王怀南收购众鸣公司而创立宝宝树。

  在2014年1月前,宝宝树已搭建VIE架构,并进行多轮融资约4000万美元。

  为寻求国内其他融资机会,宝宝树于2015年开始拆除VIE架构。

  公司在2016年获得复星、好未来等30亿人民币的投资,估值达到8亿美元。

  2018年5月,宝宝树获得阿里淘宝的融资,本轮融资公司估值21.6亿美元。

  淘宝认购1.3亿美元的新股和从聚美优品购买部分股份,淘宝的持股比例为9.9%。

  三、投资人的特权约定

  2018年5月28日,宝宝树与各方签订股东协议,除约定投资人有部分特权外,还规定:

  如公司不能在2020年10月17日前上市、且估值超过规定的金额,则投资人可要求公司或创始人回购股份。

  投资人的部分特权还包括:

  如转让公司或其附属公司股权或重要的知识产权,或就知识产品的独家许可,或主营业务或发展计划出现重大变化,须经复星和淘宝同意。

  复星对部分事项有否决权。

  未经复星同意,创始人不得出售、转让、授出、质押其所持股份。

  宝宝树于6月28日赴港提交招股书,2018年11月27日在香港上市,投资人的特权不再有效。

  四、VIE架构的起源

  由于宝宝树从事的增值电信服务属外资受限行业,宝宝树拆过的VIE架构又搭起来了。

  不清楚是为了境外上市?还是因拆了VIE架构后又融了美元基金?

  新浪是国内第一家采用VIE架构的企业,1999年新浪筹划海外上市,而当时的规定是外资企业不能在国内提供网络信息服务(ICP),但可以提供技术服务。

  不允许外资进入,新浪的海外上市计划就要泡汤了?

  当年的新浪创始人王志东和律师们很快便做出一份重组方案,将原有的ICP业务、资产从原母体四通利方剥离出来,成立全新的纯内资公司,由内资公司负责ICP业务,内资公司不参与上市,仅把四通利方拿去上市。

  但是,上市公司的四通利方不负责实体经营、无业绩,对投资者就无吸引力。

  而负责网络服务的内资公司有业绩,却不能拿去美国上市,因为那样会变成外资企业而违反规定。

  按美国的规则,一家公司对另一家公司拥有多数投票权就会要求合并报表。

  正是这一规则给新浪利用的空间,于是新浪通过四通利方和负责ICP业务的内资公司签订一系列协议,实现四通利方对内资公司的控制,从而将内资公司的业绩合并到境外上市公司的报表。

  这就是大名鼎鼎的VIE架构,俗称新浪模式,或者叫协议控制、可变利益实体。

  新浪之后,这种模式被大批中国互联网公司效仿,搜狐、百度、阿里、京东等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。

  五、典型的VIE架构

  典型的VIE架构如下图:

  1. 分别成立外资D和内资A两个表面独立的公司体系。

  2. 外资公司D负责融资、上市,D体系公司基本上是壳公司,不从事实体经营,不直接产生利润。

  投资人在D公司的上级公司B持股,把钱投入D系列公司。

  可D公司基本上是空壳,投资人把钱投入空壳公司,只持有空壳公司的股份,风险是很大的。

  3. 在境内另外成立内资公司A,A公司的股东通常是创始人,A公司负责实体运营,产生价值和利润。

  4. 投资人本来是看中A公司而投资的,但因为是外资无法在A公司直接持股,只能投资于D公司。

  但A和D没有股权关系,只能通过A公司(内资企业)与D公司(外资企业)签订一系列协议,通过控制A公司和其股东(一般是创始人),实现D公司对A公司的控制,并将A公司赚的钱转移到D公司,以保护B公司股东的利益,规避把钱投在空壳公司D的风险。

  经过一系列操作后,相当于A公司的股东(一般是创始人)代B公司股东持股的效果,就是类似于创始人代投资人持股。

  马云放弃VIE架构所有权,实际上是更换A公司的股东。

  而马云在A公司持股类似于代持股权,代持的利益本来就不是马云的,是整个上市公司的。

  马云放弃VIE架构所有权,对马云并没有任何损失,只是减少好些签字的工作量而已,对阿里的股东利益也没影响,只是更换个马甲代为持有A公司股权而已。

  六、VIE架构的系列协议

  采用VIE架构的公司,为了实现D公司对A公司的控制,并把A公司的利润装入D公司,需要签订一系列协议,下如图:

  1. 独家业务合作协议

  由于管理、咨询、技术等不属于限制外资行业,所以约定由D公司为A公司提供管理、咨询、技术等服务,A公司将全部利润付给D公司,以实现将A公司的利润转移到D公司的目的。

  2. 独家购股权协议

  约定当法律政策允许外资进入A公司所在的领域时,D公司可按规定价格收购A公司的股权,成为A公司有法律地位的股东。

  3. 借款协议和股权质押协议

  D公司将融资的钱借给A公司的股东,通过A公司股东将钱注入到A公司使用,相当于融资的钱投到了A公司。

  这些借款是不用还的,但A公司股东需要将股权质押给D公司。

  在A公司所在行业不再限制外资进入时,这些钱将用来购买A公司的股权。

  4. 委托投票协议

  投资人投到B公司的钱,通过D公司注入了A公司,但D公司对A公司没有股权关系,无法控制。

  所以通过委托投票协议,将A公司的股东投票权委托给D公司行使,以实现D公司对A公司的控制。

  5. 配偶同意书、承诺函

  D公司将大笔钱借给A公司的股东,而且不用还,目的是为了取得A公司的利益。

  A公司的股东相当于代D公司持有A公司的股权,这些股权利益并不属于A公司的股东而属于D公司。

  所以需要A公司的股东和家属确认这些不属于夫妻共同财产,而且继承人也在受到约束。

  通过签订这一系列协议后,将无股权关系的A公司和D公司紧密关联,实现D公司对A公司的控制,并将A公司的全部利润转移到D公司。

  A公司的意义类似于D的子公司,而境外上市的B公司只是壳公司,B公司完全依赖协议而拥有A公司的价值。

  如果没有这些协议,则海外上市的B公司价值几乎为0,把钱投到B公司的股东就有很大风险。

  七、三步搭建VIE架构

  7.1要不要搭建VIE架构?

  如果你的企业从事的是限制外资进入行业,需要引入外资股东、融美元基金或打算到境外上市,则需要搭建VIE架构。

  关于外资准入行业,可看发改委和商务部发布的《外商投资产业指导目录》,最新版是2017年6月发布的:

  限制外商投资产业目录,如汽车制造、银行、保险、证券、医疗、电影院等,外资持股不能超过规定比例,超过比例就需要搭建VIE架构,如同程艺龙。

  禁止外商投资产业目录,如某些矿的开采、中国法律咨询、新闻、出版、音像制品、互联网信息发布等,完全不允许外商投资,只能搭建VIE架构,如众多互联网公司。

  鼓励外商投资产业目录,如很多农业、制造、高新技术、管理、咨询、服务、创投等348项,鼓励外商投资,无需搭建VIE构架。

  如香港上市的海底捞、周黑鸭等,不属于限制外资进入行业,无需搭建VIE架构。

  如A股上市的药明康德、富士康,不属于限制外资行业,无需VIE架构,有多家外资股东,不影响A股上市。

  在申请A股上市的三只松鼠,也有外资股东,不属于限制外资行业,不因此而影响A股上市。

  随着我国经济对外开放的深入,允许外资进入的行业越来越多,被限制的行业越来越少,连金融业都越来越开放了。

  只不过,互联网信息发布仍属于禁止外资进入行业,所以很多互联网相关公司想融美元资金、到境外上市时,就需要搭建VIE构架。

  7.2何时搭建VIE构架?

  搭建VIE构架,主要是建立内资和外资两个体系的公司,再签订一系列协议将两个无股权关系的公司紧密关联起来。

  注册过公司的朋友就知道,注册公司的过程还是比较容易的,耗时也不长。

  至于签协议,因为各方已接受这样操作,无需过多谈判,只需签字盖章就差不多了,用时也不会太多。

  而拆VIE架构就复杂多了,需要将原外资股东的股权转让给内资股东,需要找到愿意接手的买方,价格、交易方式等都要各方能接受,需要平衡很多方的利益,不是一件容易的事。

  荔枝的创始人赖奕龙说:

  2015年诸多美元结构的互联网企业纷纷拆除VIE架构,计划回归国内资本市场,以获取红利。因担心被资本市场抛弃,荔枝也走上了拆VIE之路。

  2015年底决定拆VIE架构,但拆VIE漫长且复杂,短期内无法完成,需要反反复复沟通、平衡各方利益。

  当时公司正处于快速发展期,但公司的主要精力都耗在拆VIE架构上,对公司业务关注放松了,公司的业务创新并不理想。

  经历过近两年的“折腾”,公司VIE架构拆得“异常艰辛”,未能成功,公司业务走得非常危险。2016年7月,我决定彻底放弃拆VIE。那天,我觉豁然开朗,饭都比平时多吃了两碗。

  所以,搭VIE构架易,拆VIE搭建不易。

  不到必要的时候,不建议提前搭建VIE构架,万一要拆就太难了。

  7.3怎么搭建VIE架构?

  投资人之所以愿意投资,本来是看中A公司的。

  但如融的是美元基金,则投资人不能成为A公司的股东,只能成为B公司或D公司的股东。而B或D基本上是空壳,如果VIE架构搭不好,投资人更担心被创始人坑了吧。

  比如2011年马云不经股东同意,绕过阿里巴巴集团董事会,单方面拆掉支付宝的VIE结构,引发马云偷支付宝的大讨论,这样的事对投资人是很危险而无奈的。

  不知道是不是出于这样的风险考虑,宝宝树并未采用典型的VIE架构,宝宝树的A公司股东并不只有创始人,还有多家有内资身份或中国国籍的投资人。

  VIE架构更重要的作用是保护投资人利益,而创始人本来就是A公司的股东,完全不用担心。

  只要投资人愿意用美元基金投你的公司,投资人有能力帮你把VIE架构搭好。

  所以,不懂如何搭建VIE架构的创始人完全不用担心,可以找投资人推荐专业的顾问哦。

  搭建VIE架构可以找投资人推荐的顾问,但是,做公司控制权设计则不建议找投资人推荐的顾问。

  因为在公司控制权的问题上,创始人和投资人的利益是不一致的,很多控制权争夺的故事都发生在创始人和投资人之间吧?

  投资人推荐的顾问可能擅长于从投资人的角度考虑问题,或过多考虑投资人的利益,不利于帮助设计更有利于保护创始人控制权的机制哦。

  而且,最好在投资人进来之前做公司控制权的设计,等投资人进来后再做的难度要加大哦。

  另外,用持股67%有绝对控制权的知识,将很难帮你做好控制权的设计。

  因为如果遇到懂的人,稍加设计就能让你持股90%也无控制权,更别说持股67%了。

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